证券市场机构投资者羊群效应

　　我国金融市场经过多年的发展已经成为新兴市场发展的代表，但在不断发展的同时，金融市场的一些问题也暴露出来，在很多方面还有待进一步完善。我国的机构投资者作为市场的重要组成部分对于市场有着巨大的影响力，本应肩负起减少市场波动性的责任。但由于现存的一系列原因，机构投资者在投资时存在一定程度的羊群效应。基于此，经分析发现机构投资者在运营制度、市场组成成分等方面存在改进空间，并提出了相应改进意见。

　　关键词：机构投资者；羊群效应；证券市场

　　羊群效应也称为从众效应，原是对羊群生物行为的描述，指羊群在日常活动中多呈现一种杂乱无章的状态，但当有一只羊带头奔跑时所有羊都开始跟随奔跑的现象。现特指人们日常行为中大多数人跟风模仿少数人的社会现象。经典的经济学基本假设中对于人的投资行为有着理性人的基本假设，认为市场投资的参与者都是理性的。但随着时代的发展，传统经济学、金融学理论很难较好地解释金融市场的一系列现象，而行为金融学的兴起为人们在市场中的行为描述提供了很好地理论支持。行为金融学不断深化对于羊群效应的研究，得出一系列理论成果。在行为金融学中，羊群效应指的是人们在金融市场投资中的不理性投资行为，在市场参与中他们对自己的投资判断盲目，跟风模仿其他投资者，最终反映在市场上，形成资金的趋同流向，最终形成金融市场的羊群效应。无论是在发展程度高、市场流动性极强的美国股票市场，还是作为新兴市场、快速发展的中国市场，羊群效应在广大投资者中都普遍存在。在我国证券市场中存在着两大主要类型的投资者，分别为个人投资者和机构投资者。个人投资者在数量上占据我国证券市场的绝对大多数，但在资金规模上机构投资者在控制影响的资金量上占据明显优势。机构投资者在市场参中相对个人投资者具有更高的专业性、更快的反应速度、更雄厚的资金量以及更先进的理念。西方国家机构投资者在数量上也占据优势，个人投资者在总数上仅占30%以下。近年来，随着我国证券市场的快速发展，机构投资者也不断加快扩张步伐。我国机构投资者的品种、数量、结构都实现了跨越式发展，已经逐渐实现以证券投资基金为主、QFII、企业年金、社保基金为辅的多元化发展格局。然而，我国机构投资者在快速发展发同时，羊群效应仍然严重。机构投资者平抑市场波动，稳定市场情绪的使命没有得到很好的完成。宋军和吴冲锋（2001）通过1998—2000年中国证券投资基金的数据进行研究，发现我国基金经理在投资时有着明显的羊群行为，这种羊群效应在成长型股票、中小盘股票中表现的更为显著。孙培源和和施东辉（2002）通过实证模型分析研究发现，我国证券市场存在信息不对称。这些前人的研究都表明，我国市场上的机构投资者在交易过程中存在一定程度的羊群效应。

　　一、机构投资者羊群行为产生的原因

　　（一）市场信息失真

　　我国证券交易市场自1990年成立至今已有30年。作为一个新兴市场，相比发展成熟的国外市场，在政策法规、市场规模等方面还有待提升和完善，市场有效性还有待提升。根据wind数据，我国股票市场近10年年均换手率高达500%，市场的波动性较强，市场稍有信息传出就会引发投资者的频繁交易，形成失真的市场信息传出。无效、有效信息交织在一起，使得市场信息失真，市场噪音不断出现。由于这些信息的鱼龙混杂、信息失真导致机构投资者想要从理性中立的角度进行交易会受到巨大的阻碍，致使部分理性投资者加入非理性投资者的行列。在这种趋势下，市场容易在部分层面下形成恶性循环，失真信息导致非理性行为的增加，加剧了市场信息的失真程度，进一步恶化了市场环境。最终，市场价格难以真实反映市场情况，机构投资者也难以起到稳定市场的作用，严重的恶性循环甚至会有可能引发系统性风险。这也是为什么我国股市在2008年、2011年、2015年前后会出现股市异常波动，以券商、保险为代表的机构投资者出现了明显的羊群效应。

　　（二）市场话语权集中

　　我国机构投资者类型存在着严重的不平衡。保险公司、公募基金占据了机构投资者中的大部分市场份额，而其他的社保基金、券商、QFII、信托等发展较为缓慢，占有的市场份额不大。这就导致了在机构投资者中部分类别的机构投资者把握了市场话语权，整个市场不得不按照少数类型机构比如基金、保险的资金逻辑对市场进行投资，加剧了市场波动，形成了市场大资金垄断局面。

　　（三）公募基金运营制度缺陷

　　公募基金作为我国证券市场的主要构成资金来源之一在资金运营、成本套现、退出机制等方面具有巨大优势，但其运营的制度结构存在着潜在巨大缺陷。首先，由于基金经理和委托人之间存在严重的信息不对称问题，基金代理人以非公司法人身份对资金进行治理。因此，基金经理很难将可以调动的大量资金视为自己的资金进行合理运作，运用基金拥有大量资金的优势进行坐庄控盘、吸筹、拉升等现象已经屡见不鲜。而这种现象的发生正是由于我国契约式基金的制度弊端所致，加上我国国内的基金几乎全部采用契约式基金形式，这就为基金投资加剧市场波动提供了空间。因此，发展公司式的非契约型基金就十分具有必要。另外，我国对于公募基金的考核体系还不够完善，基金的评级几乎完全凭借基金的业绩好坏，难以有长效的基金评价标准。这就导致基金经理的短期业绩压力十分巨大。在这些巨大的业绩压力下，他们捕捉内幕消息、跟风进行行业判断。业绩投资不再是依赖于自身对于市场和个股的判断，而是依赖于业绩压力下形成的利益集团报团取暖，这种情况下，机构的跟风投资、资金流向一致性越发明显，最终表现出明显的羊群效应。

　　（四）资金向少数优质标的集中

　　多年来，虽然A股上市公司已经达到3000多家，但其中少数优质标的被市场集中追捧，如贵州茅台、云南白药等大型企业集中了大量的市场资金，导致A股市场流动性有所降低。加之机构投资者受制于资金流动性和自身资金运营的规则限制会将一定比例的资金集中放置在较为优质的大型标的之中，导致形成机构集中追捧市场少数标的的羊群现象。同时，我国机构投资者对于新IPO股票有一种追捧的现象。新发行股票大多数明显上涨甚至涨停，会出现大量资金集中持有同一只股票的现象，产生明显的羊群效应，同时对市场收益率、市场流动性产生影响。

　　二、政策建议

　　（一）机构投资者多元化发展

　　机构投资者在我国市场中的地位不言而喻。为了改善少部分机构种类占有市场优势导致的市场资金明显的趋同羊群效应，维护金融市场的系统性稳定，我国应该加强机构投资者的多元化发展。首先，应该进一步发展社保基金、QFII等，打破市场中保险、公募基金占优势的市场格局。其次，可以进一步放宽对于外资的限制，吸引更多外资进入中国市场。近年来，私募基金作为市场的重要力量越来越受到重视。私募基金的发展能够有效的补充现有的机构投资者的组成成分，还可以学习外国投资者形成新的专业投资者投资体系。丰富机构投资者的构成，使得多元化市场的机构投资者能最终发挥稳定市场的作用，减少羊群效应对市场的不利影响。

　　（二）建立长效评价体系

　　现有的基金业绩评价体系过于短视，给基金经理造成巨大的业绩压力，使基金经理在年中、年末等考核时间节点会出现频繁交易、跟风抱团的现象。我国应该设立长效的基金考核评价体系，学习外国市场建立5年或以上的业绩考核综合指标体系。同时，不应将业绩作为唯一的考核标准，应综合各个因素并将风险因素纳入考核体系。还可以考虑对工资水平设置相应的最低下线，对盈利设置额外奖励，从而使基金经理敢于承担短期损失的风险，更乐于追求长期利益，最终实现稳定市场合理资金配置的目标。

　　（三）完善市场信息披露机制

　　对于现有的信息失真现象应积极完善市场信息披露机制，通过完善企业的信息披露，减少企业和投资人之间的信息不对称，为投资者创造公平健康的投资环境。信息披露机制应该做到及时、准确、简单、可理解。公司企业发生重大事件应该在规定时间内披露给投资者，尽量减少信息的延迟。同时，企业传递的信息应该做到真实有效、不虚假瞒报。信息的简单、可理解也十分重要，被披露的信息要简单明了有助于广大投资者理解。尤其是市场上还包含数量巨大的个人投资者，这些投资者本身在信息解读上就存在劣势。因此，只有提高信息的可理解性，才能减少信息不对称。通过上述信息披露建设办法的实施，能进一步缓解市场的信息失真，减轻机构投资者的非理性羊群效应。

　　结语

　　我国证券市场作为新兴市场潜力巨大，虽然目前还存在很多不完善的地方，但进步迅速，改革也在不断加深。我国的机构投资者作为证券市场上的资金重要组成部分对于市场有着巨大的影响力。但受制于现有的机构投资者组成、运营制度等因素，机构投资者存在着一定程度的跟风羊群行为。随着我国各方面的金融市场制度改革，机构投资者的羊群效将进一步减弱，我国市场也将进一步发展完善。

　　参考文献：

　　[1]宋军，吴冲锋.证券市场中羊群行为的比较研究[J].统计研究，2001，（11）：23-27.

　　[2]孙培源，施东晖．基于CAPM的中国股市羊群行为研究———兼与朱军、吴冲锋先生商榷[J].经济研究，2002，（2）：64-70.

　　[3]陈浩．中国股票市场机构投资者羊群行为实证研究[J].南开经济研究，2004，（2）：91-94.

　　[4]李平，曾勇.证券市场上的存货与羊群效应分析[J].管理学报，2005，（5）：606-608.

　　作者：王泽明